文丨徐高（經濟學博士，中銀國際證券首席經濟學家，北京大學國家發展研究院兼職教授）

（本文最早刊載于作者微信公號“徐高經濟觀察”，系作者在2024年3月13日參加北京大學國發院經濟觀察報告會時的發言稿。在整理發言稿時作者又補充了一些內容。文章僅代表作者觀點。）

在收入分配結構導致消費不足的前提下，當下我國只有上、中、下三策可選。當前我國經濟之所以有較大下行壓力，根本原因是我們不恰當地走向下策。下面，我從我國收入分配所導致的消費不足問題講起。          

1. 我國的關鍵問題是消費不足  

幾年前中央文件講得很清楚，我國經濟面臨著供給沖擊、需求收縮和預期轉弱這三重壓力?，F在疫情過去了，供給沖擊已經消退。但需求收縮和預期轉弱這兩重壓力反而變得更加沉重。

需求收縮不是新問題。從20世紀90年代下半期到現在，我國經濟一直面臨內需不強的局面。內需不足的背景下，在外需不強的時候，我國經濟就會陷入總需求不足、增長乏力的局面。所以說，我國經濟長期增長的約束在需求面，而不在供給面。

經濟總需求無非來自消費、投資和凈出口這三項。其中，消費和投資是內需，凈出口是外需。我國需求不足的源頭是我國的消費不足，即消費占我國經濟的比重太低。

跨國數據顯示，在超過1萬美元（2005年不變價計算）的各人均GDP水平上，世界各國的居民消費占GDP比重平均都在55%附近。而我國在人均GDP水平上升的同時，居民消費占GDP比重卻持續走低，現在比世界平均水平低了差不多15個百分點。就算把政府消費加上，計算我國總消費占GDP比重，也比世界平均水平要低差不多15個百分點。（圖表 1）

消費占GDP比重低，意味著經濟增長的果實沒有充分惠及到居民福利。按道理說，經濟增長的目標是滿足人民群眾對美好生活的向往。而人民群眾對美好生活的向往，主要表現為對更高消費的期待，即吃得更好、穿得更好、玩得更好等等。一個國家消費占GDP的比重如果較低，經濟總量增長（反映在GDP上）和老百姓的個人感受之間就會脫節。

因為國民總儲蓄被定義為國民總收入減去消費，消費占比低就意味著儲蓄占比高——這是同一枚硬幣的正反兩面。我國目前的儲蓄率（儲蓄占GDP比重）超過40%，差不多是世界其他國家平均儲蓄率的兩倍。

在組成內需的消費和投資兩塊中，消費才是最終需求，而投資只是派生性的需求。一般情況下，投資的目的是為了獲取投資回報。在投資回報率較低的時候，投資意愿會比較低。如果此時收入不能自發從投資者手中轉移到消費者手中，變成更多的消費，就會出現消費與投資都弱的內需不足的情況。所以，我國消費占GDP比重長期偏低，就會帶來內需的長期不足。          

2. 企業部門與居民部門的割裂導致我國儲蓄偏高  

要分析中國低消費、高儲蓄狀況的成因，既可以從消費入手，也可以從儲蓄切入。這里，我們以我國儲蓄為分析對象，揭示我國低消費高儲蓄的產生原因。

一個國家的總儲蓄來自國家里居民（消費者）、企業和政府三大部門各自做出的儲蓄。由于政府儲蓄規模一般較小，所以國家總儲蓄主要由居民儲蓄和企業儲蓄兩部分構成。居民儲蓄就是居民收入減去居民消費。企業儲蓄則是企業收入減去企業消費。這里的企業收入是國民經濟核算口徑的收入，實際上是企業分紅之后的利潤，而非企業財務報表中的營收。又由于企業消費等于零，所以企業儲蓄實際上等于企業分紅之后的利潤。

在企業儲蓄與居民儲蓄的跨國比較中，我國的獨特性體現得淋漓盡致。在世界上絕大多數國家過去10多年的數據中，可以發現企業儲蓄和居民儲蓄之間有此消彼長的負相關關系：企業儲蓄占GDP比重較低的國家，居民儲蓄占GDP比重就相對較高；企業儲蓄占GDP比重較高的國家，居民儲蓄占GDP比重一般就偏低。我國企業儲蓄與居民儲蓄占GDP比重都很高，而且二者之間缺乏其他大多數國家那樣的負相關關系——這與世界上大多數國家的情況形成了明顯反差。（圖表 2）

在世界上大多數國家那里，企業儲蓄和居民儲蓄之所以有負相關關系，是因為當企業股權持有在居民手中時，企業部門和居民部門之間的收入分配不影響居民的財富水平。我們用一個簡單的例子來加以說明。

假設經濟中憑空多了100元的收入。第一種情況下，這100元收入流向了居民部門，并被居民部門存到了銀行里。這樣，居民部門的資產增加100元（是居民銀行存款的增加），居民部門總財富增加100元。

第二種情況下，這100元收入沒有流向居民部門，而是流向了企業部門，并被企業部門存到了銀行里。這時，企業部門的資產增加100元（企業存款）。但故事到這里還沒有結束。隨著企業資產的增加，企業的股票價值也會隨之增加100元。而如果企業的股權持有在居民部門手里，居民部門的總資產也會增加100元，并最終讓居民部門的財富也增加100元。

所以，如果企業部門的股權被居民部門持有，則不管收入是流向居民部門，還是流向企業部門，最終都會變成居民的財富。換言之，只要企業部門的股權在居民部門手里，企業儲蓄和居民儲蓄就都是居民的財富，收入在企業與居民兩大部門之間的分配不影響居民的總財富規模。在經濟學里，這個結論叫做“刺穿企業帷幕”。（圖表3）

但以上結論成立的前提條件是，企業部門的股權要被居民部門持有。大量存在的國有企業使得我國與這一前提條件所要求的狀況明顯不同。國有企業當然是全民所有的，只不過其股權大部分被國家持有。這樣一來，國有企業分紅的大部分會流向國家而非流向居民部門，國企分紅之后的利潤也并沒有和居民資產負債表有直接聯系，難以起到直接推升居民財富之功能。

當然，國企通過支付工資、繳納稅收、向國家分紅等多種形式支持了國民經濟發展。但問題是，我國居民部門并不能直接感受到國企對其財富的提升作用。而居民消費水平決定于其財富規模。于是，國企的分紅和儲蓄對居民消費的帶動作用就比較弱。這是我國消費偏低的一個重要原因。    

此外，由于我國市場化改革時間也就40多年，不少民營企業的股權高度集中。而消費主要是由廣大普通消費者做出的。這些被少數人集中持有的民營企業股權，也難以給廣大普通消費者直接帶來財富效應，因而對居民消費的貢獻有限。

由于以上的兩方面原因，特別是由于我國國企總規模較大，就使得我國居民部門與企業部門之間財富效應的聯系偏弱。于是，我國企業儲蓄占GDP比重雖然不低。但這些儲蓄卻難以被居民部門直接使用。因此，我國居民部門自己還需積累起較大規模的居民儲蓄。規模都很大的企業儲蓄和居民儲蓄加起來，讓我國的總儲蓄反常的高。          

3. 我國調節消費與投資的市場力量不足  

對任何一個經濟來說，國民總收入中有多少應該變成消費，有多少應該變成投資，應該取決于投資回報率的高低。換句話說，消費與投資占GDP的比重分別應該是多少，由投資回報率這個價格指揮棒來調節。當投資回報率高的時候，經濟就應該多投資、少消費；而投資回報率低的時候，經濟就應該少投資、多消費。有這樣的市場機制調節，才能保證經濟中的投資和消費占經濟的比重持續處在最優的水平。

我們都知道，消費主要是由居民部門做出，投資主要是由企業部門做出。在國民經濟初次收入分配中，居民所獲得工資收入和企業所獲得的資本回報占經濟的比重大致恒定，不會因為資本回報率的變化而有太大變化。因此，資本回報率對消費和投資的調節作用只能通過二次收入分配，尤其是二次收入分配中企業部門向居民部門的分紅來實現。

當投資回報率比較高的時候，企業部門應當少向居民部門分紅，從而將更多企業部門初次分配得到的收入變成投資。反過來，當投資回報率比較低的時候，企業部門就應該向居民部門多分紅，從而讓更多收入從企業部門流向居民部門，從而讓投資規模下降，居民部門的收入和消費上升?？梢哉f，投資回報率對消費和投資規模的市場化調節，正是通過企業向居民分紅規模跟隨投資回報率的變化而變化來實現的。離開了這種市場調節機制，經濟中消費與投資的占比就會偏離最優水平。

以上這種市場調節機制要發生作用，前提條件是企業股權大部分被居民部門持有，居民部門因而對企業分紅決策有話語權，可以在需要企業分紅的時候要求企業向自己分紅。而前面討論我國高儲蓄問題時，我們其實已經分析清楚了，我國居民部門與企業部門之間的割裂，讓這種市場調節機制很難發揮作用。    

來自我國資金流量表的數據可以證明這一點。在過去20多年，盡管我國企業利潤占GDP比重一直在20%左右波動，但我國居民部門獲得的企業分紅（包括國企和民企的分紅）卻一直不超過我國GDP的0.5%，微乎其微。（圖表 4）

所以，盡管現在我國已經投資過剩，投資回報率偏低，按理說我國應該減少投資、增加消費了，但因為在現實中企業向居民部門的分紅渠道不暢，從企業部門向居民部門的收入轉移受阻，所以企業部門初次分配所獲得的收入繼續大量留在企業部門，剛性變成企業儲蓄和投資。這樣一來，我國投資規模就因不受投資回報率的調節，而長期處在過高的位置。這是我國儲蓄過剩、投資過剩產生的主要原因。

當然，微觀經濟主體（哪怕是國有企業）多少也會在乎自身的投資回報率高低。在投資回報率較低的時候，微觀企業的投資意愿還是會有所降低。只不過，企業部門作為一個整體，由于無法有效通過分紅渠道將其收入轉移給消費者，所以只能將其儲蓄的大部分繼續握在手里。企業投資意愿低迷，再加上企業儲蓄難以向居民部門流動的狀況，就會在經濟中帶來投資規模小于儲蓄規模的傾向，從而讓儲蓄過剩演變成為內需不足。          

4. 中國經濟的上、中、下三策  

基于以上的分析我們可以知道，我國經濟運行的關鍵阻塞是二次收入分配中，企業與居民兩大部門間的收入轉移規模對投資回報率不敏感，導致收入在企業與居民兩大部門間的分配缺乏市場化的調節機制。這種市場機制的缺乏令我國居民收入和消費占GDP比重過低，長期消費不足。而消費不足又衍生成為內需不足，從而讓我國經濟增長在長期面臨需求的約束。

所以說，我國經濟增長的瓶頸在需求面，而不是在供給面。聚焦于供給面，試圖從供給方給當前中國經濟找病因、開藥方的思路（比如以人口老齡化來試圖解釋中國經濟增長減速），是搞錯了方向，只能帶來誤解和誤判。    

經濟的總需求由消費、投資和外需（凈出口）三部分組成。其中消費和投資可為我國自己掌握，外需則主要受外國影響。從我國消費不足的邏輯起點出發，我國有上、中、下三條對策可選：“上策”是通過有利于居民部門的收入分配改革來真正推進消費轉型；“中策”是在收入分配改革進展有限的情況下，通過刺激投資來穩定增長；“下策”則是在收入分配改革未取得實質性進展前，停止刺激投資（甚至打壓投資）。（圖表 5）

下面具體來談上、中、下三策的具體內容。先說上策。“上策”是通過“全民國企持股計劃”來進行收入分配改革，增加居民收入占GDP比重，從而增加經濟中消費占比，實現消費轉型。

要提升我國消費占GDP比重，必須從增加居民收入入手。居民收入如果不能明顯增加，刺激消費的政策將難有效果。而從前面的分析可以知道，我國收入分配改革不僅僅要增加居民收入，更重要的還是要建立起依照投資回報率這個價格指揮棒的變化，來動態調節收入在居民和企業兩大部門間分配的市場化機制。

要建立這個機制，光靠給老百姓發錢是遠遠不夠的，還需要讓居民對企業的經營行為、投資和分紅決策有話語權。我國現存的龐大國有企業，為實現這一點創造了條件。國有企業當然是全民所有的。接下來要讓老百姓更直接地感受到他們對國有企業的所有權，讓國有資產在老百姓那里“看得見、摸得著、用得上”，讓國有資產的回報更直接地惠及老百姓，從而支撐民眾的消費。我之前曾專門撰寫過《以“全民國企持股計劃”根本化解中國經濟的困局》一文，詳細闡述過這一方案的構想，此處就不再展開了。

如果能夠做這樣有利于居民部門的收入分配改革，則可以從根子上化解我國長期因消費不足而來的內需不足，增長缺乏可持續性問題，也可以讓經濟增長更加惠及人民群眾的福利，真正落實高質量發展之要義。

當然，收入分配改革需要時間。在我國成功推進消費轉型之前，仍然需要靠外需或投資來創造需求，穩定增長。而外需的決定權并不在我國?？紤]到我國經濟體量已經相當龐大，海外經濟拉動我國外需的難度已經變得更高。此外，海外越發抬頭的貿易保護主義傾向也給我國出口制造了越來越大的障礙。因此，我國很難回到2008年前靠外需拉動而經濟繁榮的局面——依靠外需并非是我國的一條對策。在收入分配改革未能實質性推進，外需又不是很強的時候，我國經濟能否保持平穩，關鍵要看國內投資的強度。這就引出了我國可選的中策和下策。    

“中策”是在消費仍然疲弱（收入分配改革進展有限）的前提下，繼續通過刺激投資來創造需求，穩定增長。這條對策當然不是最好的出路——上策才是我國的最優選擇——但它是在收入分配結構約束下的“約束最優”。用經濟學的術語來講，中策不是“最優”（上策才是“最優”），卻是“次優”。

當然，持續刺激投資來拉動需求有其弊端。比如，我國大規模的基礎設施投資已經給地方政府帶來了不小的債務負擔。又比如，我國地產開發商的杠桿率不低，部分開發商過度追求高杠桿、高周轉的商業模式也有難以為繼的風險。因此，這種投資拉動的增長模式確實容易遭人詬病。正是因為這些原因，近些年我國在刺激投資方面越發審慎，甚至還在近些年出臺了令地產投資明顯走弱的地產去杠桿政策。這些打壓投資的措施雖然看起來有其合理性，卻弊大于利，是比中策更糟的下策。

所謂“下策”，是在收入分配改革未取得實質性進展時，停止刺激投資，又或甚至打壓投資。這樣一來，中國經濟很可能重演1998到2002年長期通縮，以及大面積企業倒閉和工人失業的局面。正如前面所分析的，我國消費不足、投資過剩的經濟結構失衡，根子在居民收入占比過低的收入分配結構。這個收入分配結構不會因為打壓投資、放任經濟增長下滑而自動優化。打壓投資，并不會像某些天真者所設想的那樣讓經濟結構自動平衡，而只會讓需求不足的問題變得更加尖銳，進而引發供給面的被動收縮（企業的倒閉和工人的失業）。這種只看局部，不看宏觀經濟整體的片面思維，正是近些年我國宏觀政策出現“合成謬誤”的主要原因。          

5. 需辯證看待“中策”  

現在再來仔細看看“中策”。在許多人眼里，中策這種靠投資拉動的老路不能再走了。不過，在盲目否定中策之前，有一點必須要搞清楚，我國當前全球第二的經濟體量，人民群眾顯著提升的收入水平，就是過去幾十年我國走所謂的老路走出來的。事物都是二分的，有利也有弊，有弊也有利，需要辯證看待。

中策這種投資拉動的模式當然有其消極的一面。這條路可能產生過度而低效投資，意味著經濟增長果實不能充分轉化為居民福利提升，還會帶來經濟結構的失衡和需求不足，以及隨之而來的經濟增長內生持續性的缺乏。

但中策也有它積極的一面。儲蓄過剩和投資過剩，本身就意味著我國更快的資本積累速度和隨之而來的更高經濟增速。更為重要的是，它意味著我國在資本成本方面的巨大優勢。    

資本的成本是資本所有者對資本回報率的要求。資本所有者對資本回報率的要求越高，資本就越貴，反之資本就越便宜。前面分析過了，我國消費不足的重要原因是我國消費和投資的規模不受投資回報率這一價格指揮棒的調節，投資回報率下降的時候投資規模難以相應下降。這其實就是說，我國投資對投資回報率不敏感，即使投資回報率很低了，我國也會繼續投資。在其他更加市場化的國家，很難做到在投資回報率較低的時候仍然繼續大量投資。

當一個對投資回報率不敏感的經濟主體，和一個對投資回報率敏感的經濟主體，在同一個市場中競爭時，最終多半是對投資回報率不敏感的經濟主體勝出。這是因為后者的投資強度沒法趕上前者。事實上，我國已經在一個又一個的行業里展現了這種資本成本優勢帶來競爭力。只要我國越過了某個行業的技術門檻，產品為市場所認可，我國就會依靠大量對回報率不敏感的投資而占領這個行業，并最終讓這個行業產能過剩。最近正在重演這個故事的行業就是汽車行業。

當代西方主流經濟學認為，儲蓄和投資本身都不是目的，而只是為了在未來獲取消費的手段。在西方經濟學看來，儲蓄（和投資）不過是將現在的消費轉移到未來的工具——儲蓄（和投資）無非是犧牲當前的消費，以求在未來獲取更多的消費。如果儲蓄回報率（投資回報率）太低，那么將消費從現在轉移到未來就不劃算了，因而也就應該減少儲蓄（和投資）。這是儲蓄（和投資）規模應該對回報率敏感的最根本原因。

我國的儲蓄行為顯然與當前西方主流經濟學的想法不一致。初次分配中流向我國企業部門的收入，因為缺乏向居民分紅這一個二次分配的調節手段，因而剛性轉變成了儲蓄和投資。在這種情況下，我國儲蓄的目的并非完全是為了在未來獲得消費，而一定程度上變成了在微觀層面上做大做強企業，宏觀上做大做強我們的祖國。我們甚至可以說，我國很大程度上是在為“中華民族的偉大復興”而儲蓄。這種剛性的儲蓄違背了當前西方主流經濟學將儲蓄當成“工具”的論點，卻是我國獨特的國情之一。

事實上，我國這種為“中華民族的偉大復興”而做的儲蓄，與西方學界討論很多的“資本主義精神”有異曲同工之妙。1904年，馬克斯·韋伯在其名著《新教倫理與資本主義精神》的第二章寫下了這么一段話：“既要掙錢，而且多多益善，同時又要力避一切本能的生活享樂……人活著就要去賺錢，就要把獲利作為生活的最終目的。經濟獲利活動不再作為人滿足自身物質需要的手段而從屬于人了……它是極其無理性的，但卻顯然是資本主義的一項指導原則?！?nbsp;   

韋伯將“經濟獲利活動”當作為了目的，而非從屬于“生活享樂”（消費）的手段。后來的經濟學家將韋伯提出的資本主義精神總結成為上帝而儲蓄，而不是為未來的消費而儲蓄。在這種資本主義精神的影響下，資本主義國家經歷過資本快速積累、經濟快速增長的時期。陳志武和Bakshi于1996年發表于《美國經濟評論》上的《資本主義精神與股票價格》研究的就是資本主義精神對宏觀經濟和金融市場的影響。

我們中國特色的社會主義當然與資本主義有根本差別。我國追求的是市場與政府的有效結合，是先富帶動后富的共同富裕。但在實現資本的快速積累方面，我國的儲蓄過剩與韋伯講的資本主義精神有相通之處。

當代的西方發達資本主義國家早已偏離了“資本主義精神”，而日益變成追求消費和享樂的國家。其結果自然是其資本積累速度和經濟增速的下降。這一點又以美國為甚。當失去了“資本主義精神”的西方國家碰上“為中華民族偉大復興而儲蓄”的中國，自然是后者對前者的趕超。

目前以市場匯率計算，我國GDP總量大概只有美國GDP的70%。但如果只看第二產業（工業和建筑業），我國第二產業的GDP已經是美國的1.5倍，早已遠超美國。我國在生產能力方面對美國的趕超，背后有我國投資拉動型增長模式的功勞。（圖表 6）

在一個個具體行業中，我國所走的“中策”就體現為我國在行業中的強大競爭力。只要我國的技術水平越過了行業的門檻，產品為市場所認可，我國在資本成本方面的強大優勢就會在行業中體現出來，快速改變行業競爭格局，讓我國成為行業中的重要玩家，乃至成為行業冠軍。我國改革開放以來，這樣的情況已經在許多行業出現。近些年新的例子是我國的汽車行業。

2020年以來，借著新能源轉型帶來的機遇，我國汽車行業取得重大突破，產品和品牌受到市場的認可。其結果是我國一躍成為世界第一大汽車出口國。2020年初的時候，我國月度汽車出口量還不到10萬輛，而現在已經接近50萬輛。在這背后當然有新能源轉型帶來的彎道超車的機會，但同樣重要的是我國建立在資本成本優勢上的強大競爭力。

所以，在看待我國傳統投資拉動型的“老路”時，也即我國可選的“中策”時，必須要采取辯證的態度，不能只片面地看其弊端，簡單粗暴地一味否定。              

6. 中國經濟要避免走下策  

2021年以來，盡管我國汽車行業取得歷史性突破，但經濟下行反而加大，主要原因就是地產行業在融資緊縮政策壓力下，落入了惡性循環。

2021年地產融資緊縮政策出臺以來，我國地產投資資金來源規模收縮了一半，令地產開發商信用風險顯著上升。這讓購房者因擔心期房交付問題而“惜購”，金融機構因擔心壞賬風險而對地產開發商“惜貸”?！跋з彙焙汀跋зJ”反過來又會讓開發商資金壓力更大，信用風險進一步上升。其結果是地產行業深陷惡性循環而難以自拔。

早在2022年7月12日北大國發院舉行的“2022下半年經濟展望與房地產轉型”論壇上，我就詳細談過地產的問題，并給出了放松對地產行業的融資管控，成立地產業短期紓困基金來消除地產開發商的信用風險，以及構建更有價格彈性的土地供給制度這三條政策建議。遺憾的是，到目前為止，對地產行業的借助政策還沒有有力地觸及到開發商信用風險這個行業主要矛盾，地產行業仍然低迷。

幾年前我國之所以會出臺針對地產行業的融資緊縮政策，固然有化解部分地產開發商高杠桿經營模式之風險的考慮，更重要的則是因誤解而不認可“中策”。有觀點認為推進去杠桿、打壓投資，經濟就能自發平衡。前面已經分析過了，這種觀點沒有看到我國因收入分配格局而來的消費不足這一根本約束，因而只是一種天真的一廂情愿。

在增加居民收入的收入分配改革未取得實質性進展之前，走中策，通過投資（尤其是基建和地產投資）來創造需求穩定增長，雖不是我國經濟的“最優”，卻是在收入分配約束下的“次優”。在收入分配的約束之下，消費很難成為我國經濟增長在需求面的有力引擎。此時，打壓投資就是自廢武功。天真的人可能以為把投資打下去了，經濟結構就會自動優化。但事實上，這樣做的結果是會讓我國重回1998到2002年那種長期通縮的狀態，給經濟增長和就業帶來巨大壓力和風險。

因此，當前我國尤其需要避免走“下策”，需要保證投資的穩定來穩定經濟增長，進而在中美大博弈中站穩腳跟。

2023年12月上旬的中央政治局會議上，高層領導已明確要求政策要“先立后破”。近些年我國汽車行業的發展充分證明了，我國在樹立新增長點，培育新質生產力方面做得相當不錯。換言之，我國在“立”的方面，做的是成效顯著、可圈可點。但我國現在對傳統增長引擎（同時也是我國經濟的基本盤），“破”得過了頭。某些“破”的舉措，背后既缺乏理論基礎，也缺乏實踐的支撐。  

因此，我從去年就開始講，我們一定要在政策上糾偏，更加從我國的實際情況出發來設計政策。不僅如此，我們還更要在認識上糾偏，對那些諸如“加杠桿經濟就不可持續”、“債務就是毒藥”的偏頗觀點要糾正，否則我國經濟恐怕會滑向“下策”這一最不利的局面。

當前我國經濟雖然面臨下行壓力，但我國政策的回旋余地仍然很大，完全有能力保證經濟增長的平穩。在未來，我國需要堅決避免走向“下策”，而用“中策”來爭取時間，最終用“上策”來化解我國的經濟結構問題，實現高質量發展之要義。